Zgrada podijeljena na tokenizirane udjele

Kako danas izgleda kupnja udjela u stanu putem blockchaina, što MiCA i MiFID II znače za imovinske tokene i zašto likvidnost rijetko odgovara obećanjima.

Petsto eura, klik na "kupi" i u novčaniku vam sjedi 0,3 posto stana u zgradi na splitskoj rivi. Zvuči kao marketinški san svakog fintech startupa, i zapravo jest — samo što se taj san posljednjih godinu dana pokušava pretvoriti u stvaran proizvod s pravnom podlogom, regulatorom koji gleda preko ramena i investitorima koji su dovoljno hrabri da prvi probaju. Tokenizacija nekretnina je 2026. prestala biti isključivo tema konferencijskih panela i ušla u fazu u kojoj postoje realni portfelji, realni prihodi od najma isplaćeni u stablecoinima i, što je možda i najvažnije, realni podaci o tome koliko se ti tokeni zapravo prodaju dalje. Ti podaci nisu osobito laskavi.

Što se točno tokenizira kad se tokenizira stan

Ideja je jednostavnija nego što zvuči, a struktura iza nje kompliciranija nego što tvrde marketinški materijali. Nekretnina se u pravilu ne prenosi izravno na blockchain — zemljišne knjige diljem Europe i dalje su papirnate ili centralizirane baze koje ne razgovaraju s pametnim ugovorima. Umjesto toga, osniva se posebna pravna osoba, najčešće SPV (special purpose vehicle), koja u zemljišnim knjigama upisuje vlasništvo nad konkretnom nekretninom. Ta ista tvrtka onda izdaje digitalne tokene koji predstavlju udjele u njezinom vlasničkom kapitalu ili u prihodu koji nekretnina generira. Kupnjom tokena investitor ne kupuje ciglu i beton, nego udio u pravnoj strukturi koja ciglu i beton drži u vlasništvu.

Ta razlika nije kozmetička. Ako platforma ili SPV propadne, likvidacija, sporovi oko upravljanja ili jednostavno loše vođenje knjigovodstva mogu vrijediti više od same vrijednosti nekretnine. Token je onoliko dobar koliko je dobar ugovor, revizija i jurisdikcija iza njega — blockchain dio priče rješava samo evidenciju i prijenos vlasništva nad tokenom, ne i pravnu čvrstoću onoga što taj token predstavlja.

Platforme koje danas doista rade s tokeniziranim nekretninama

Najpoznatiji igrač i dalje je RealT, američka platforma koja tokenizira jednoobiteljske kuće i manje stambene zgrade, uglavnom u Detroitu i drugim američkim gradovima s nižim ulaznim cijenama nekretnina. Model je jednostavan: SPV kupi kuću, izda tokene koji predstavljaju udjele, najam se ubire i dijeli vlasnicima tokena, uglavnom u stablecoinima, na tjednoj ili mjesečnoj bazi. Lofty radi na sličnom principu, s naglaskom na razvoj sekundarnog tržišta unutar vlastite platforme i najavama partnerstava s DeFi protokolima koji bi tokenima trebali dati dodatni prinos kroz staking ili posudbu.

U Europi priča ide drugim putem, uglavnom zbog regulative. Slovenija se izdvojila kao jedna od prvih zemalja s projektom u kojem su tokeni bili pravno vezani uz stvarne hipoteke i notarski ovjerene ugovore, što je rijetkost u ovom sektoru gdje se pravna čvrstoća često podrazumijeva, a rijetko dokumentira. Hrvatska ima konkretan i po vrijednosti značajan primjer: platforma Katalyo, u suradnji s Telosovim blockchainom, tokenizirala je portfelj nekretnina na hrvatskoj obali procijenjen na oko 30 milijuna eura. Riječ je o jednom od najvećih ovakvih projekata realiziranih unutar Europske unije, i pokazuje da regulatorna jasnoća koju EU članstvo donosi može biti konkurentska prednost, a ne samo prepreka.

MiCA, imovinski tokeni i pravna rupa koja nije rupa

Ovdje dolazi dio koji većina marketinških materijala preskače ili uprosti do neprepoznatljivosti. MiCA, uredba Europske unije o tržištima kriptoimovine, ušla je u puni pogon 30. prosinca 2024., a prijelazno razdoblje za pružatelje usluga kriptoimovine u svim državama članicama završava 1. srpnja 2026. Problem za tokeniziranu nekretninu je što MiCA izrijekom isključuje imovinu koja se kvalificira kao financijski instrument u smislu MiFID II direktive. Tokenizirani udio u vlasništvu nekretnine, koji nosi pravo na dio prihoda i moguću dobit od prodaje, u pravilu upravo to jest — financijski instrument, a ne kriptoimovina u smislu MiCA-e.

Praktična posljedica: većina ozbiljnih europskih izdavatelja tokenizirane nekretnine u 2026. strukturira ponudu kroz MiFID II kao vrijednosni papir, uz jurisdikciju koja ima funkcionalan DLT (distributed ledger technology) zakon za registraciju takvih papira, dok MiCA ostaje rezervirana za platni sloj transakcije, odnosno za stablecoin u kojem se isplaćuje prinos od najma. Drugim riječima, blockchain je ovdje uglavnom infrastruktura za brzinu i transparentnost isplata, dok pravna zaštita investitora i dalje dolazi iz starog, dobro poznatog svijeta propisa o vrijednosnim papirima. Tko kupuje token očekujući da je "kriptoimovina" izvan dosega tradicionalne regulative, kupuje pogrešnu priču.

Zašto obećanje o likvidnosti zvuči bolje nego što jest

Glavni argument prodaje tokenizirane nekretnine glasi: umjesto da vam novac stoji zaključan u stanu godinama, token možete prodati u bilo kojem trenutku, bilo kome, bilo gdje na svijetu. Teorija je točna, praksa je znatno skromnija. Analiza podataka s RealT platforme pokazala je da prosječni token mijenja vlasnika otprilike jednom godišnje — kod portfelja s oko 500 nekretnina i 16.000 investitora, godišnji promet na sekundarnom tržištu bio je ispod dva posto krajem 2022., i noviji podaci ne pokazuju dramatičan pomak. Razmak između ponude i potražnje (bid-ask spread) na RealT-u obično iznosi između dva i pet posto, dok je na Loftyju nešto uži, između jedan i četiri posto na aktivnijim ponudama, ali naraste na pet do deset posto čim se radi o manje traženim tokenima.

Suština je u razlici između "prenosivosti" i "likvidnosti". Token se doista može prenijeti s jedne novčane adrese na drugu u sekundi, non-stop, bez posrednika koji zatvara ured u pet popodne. No to ne znači da s druge strane transakcije čeka kupac. Većina sekundarnih tržišta ostaje vezana za platformu izdavatelja, uz stroge KYC provjere, što dodatno smanjuje broj potencijalnih kupaca u odnosu na otvoreno, likvidno tržište kakvo bi blockchain teoretski trebao omogućiti. Rezultat je proizvod koji tehnički jest utrživ 24 sata dnevno, ali stvarni kupac za vaš specifični token može se pojaviti tek za mjesece.

Rizici koje marketing rijetko stavlja na naslovnicu

Uz likvidnost, postoji čitav niz rizika specifičnih za ovaj proizvod. Prvi je pravni: kvaliteta SPV strukture, jasnoća upisa u zemljišne knjige i mehanizam kroz koji token uopće ostvaruje pravo na potraživanje prema nekretnini razlikuju se od platforme do platforme, a rijetko su transparentni prije kupnje. Drugi je operativni: tko upravlja nekretninom, tko naplaćuje najam, što se događa ako upravitelj propusti isplatu ili jednostavno nestane s platforme. Treći je regulatorni: kako se MiCA i MiFID II dorađuju kroz 2026. i dalje, moguće je da će dio postojećih ponuda morati promijeniti strukturu, uz troškove i odgode koje padaju na investitore. Četvrti je koncentracijski: manje platforme imaju tanak kapital i oslanjaju se na mali broj velikih ulagača, što znači da izlazak jednog "kita" može urušiti cijenu tokena za sve ostale.

Uz to dolazi i klasičan rizik nekretninskog tržišta — pad vrijednosti, prazan stan, trošak održavanja — koji tokenizacija ne uklanja, samo ga dijeli na sitnije komade. Sitniji komad gubitka ostaje gubitak.

Koliko je tržište zapravo veliko, i koliko od toga je hype

Procjene tržišta variraju toliko da same po sebi govore koliko je prostor još uvijek nezreo. Konzervativnije analize stavljaju globalno tržište tokenizirane nekretnine na oko 4,6 milijardi dolara u 2026., s projekcijom rasta na 24 do 25 milijardi dolara do 2035. Agresivnije projekcije, uključujući one koje uzimaju u obzir širi RWA (real-world assets) sektor s institucionalnim igračima poput velikih upravitelja imovine, spominju brojke i preko bilijun dolara do kraja desetljeća. Razlika između tih procjena uglavnom ovisi o tome broji li se samo stvarno izdani i trgovani token, ili se u broj ubraja i najavljena, planirana i pilotirana tokenizacija koja još nije zaživjela u praksi.

Za investitora praktična pouka je jednostavna: brojevi o "biljunskom tržištu budućnosti" opisuju potencijal cijele industrije RWA tokenizacije, ne konkretnu likvidnost pojedinog tokena kojeg razmatrate kupiti danas.

Što ovo znači za nekoga tko razmišlja o ulaganju iz Hrvatske

Regulatorna jasnoća unutar EU-a, uz primjere poput hrvatskog obalnog portfelja tokeniziranog kroz Katalyo i Telos, znači da domaći investitor ima ozbiljnije opcije nego prije dvije godine, kad je gotovo sve što je nosilo naziv "tokenizirana nekretnina" dolazilo iz američkih ili offshore struktura upitne pravne težine. To ne znači da je rizik nestao — samo je promijenio oblik. Prije kupnje vrijedi provjeriti je li ponuda strukturirana kao vrijednosni papir prema MiFID II, tko je izdavatelj SPV-a, postoji li nezavisna revizija imovine i, možda najvažnije od svega, kakav je stvarni povijesni promet na sekundarnom tržištu za taj konkretan token, a ne za industriju u cjelini.

Tokenizacija nekretnina rješava stvaran problem — visoku ulaznu cijenu i nedostatak diverzifikacije za malog ulagača. Ne rješava, barem ne još, problem izlaska iz pozicije kad ga zaista zatrebate. Dok se ta dva obećanja ne poklope, radi se o proizvodu koji vrijedi razumjeti prije nego se u njega uđe s očekivanjima kakva marketinška stranica plasira, a ne s onima koja tržište trenutačno može ispuniti.